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以轻带重环保行业2020年下半年投资策略-环保行业,水污染,污水-水工业行业-hc360慧聪网

发布时间:2020-06-26

市场关心的风险因素主要有以下几点:

    (1)产能落地节奏和业绩的逐步还清

    2019年市场预期国补退坡将临,叠加“十三五”终考年到来大部分地方政府仍未完成规划对于垃圾焚烧落地生产能力的要求,各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支持和推进力度,故2020年有望步入垃圾焚烧项目落地高峰。我们进一步梳理了龙头公司的产能计划,其中瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天楹在2020年均有超过7000吨/日项目落地,其2019年的资本支出亦处于高位;2020Q1受疫情及本身淡季影响,各公司资本支出均相对较低,随着各项目停工复产,资本支出未来将会返回正常水平,因此须要持续注目各垃圾焚烧上市公司生产能力落地的进度(还包括资本开支的力度)。

    (2)国补政策对增量项目的反对力度

    国家自2020年初先后印发多文明确了垃圾焚烧项目推进的大方向:核心仍为增进行业身体健康发展,对增量项目“以收定支,做新增不拖欠”,对存量项目“实施清单管理,进入清单项目即确权”(明确理解请参看我们之前的报告《垃圾焚烧发电:慎将待确定的补贴政策当作看空的理由》),但是目前仍未具体2020年总补贴额度的50亿中,有多少会用于垃圾焚烧项目。

    根据我们对2020年新增并网规模的辨别,截至2019年累计并网垃圾焚烧发电项目为49万吨/日,2019年追加约13万吨/日,假设2020年将有10万吨/日垃圾焚烧项目新增并网(即可已完成“十三五”规划中59.14万吨/日垃圾焚烧生产能力的要求),按300天运行时间,国补0.15元/度测算,必须的补贴规模约为12.6亿元;如果按照过去可再生能源基金的实际执行情况中用作生物质能的补贴占到比来看,2018年用作生物质能的补贴金额占到比约20%,在悲观判断下假设2020年无新建农林废弃物项目并网,则垃圾焚烧项目追加项目的补贴规模约为10亿,已经可以确保绝大部分垃圾焚烧项目成功落地。此外,今年作为基础设施托底的大年,从国家日前对光伏消纳的反对力度上也可以显现出,国家今年对发电侧的基础设施反对力度还是有确保的,所以我们对今年增量国补中用作垃圾焚烧的规模相对乐观,这也将是非常重要的,将直接影响行业下半年情绪面的决定性因素。

    (3)“十四五”规划对垃圾焚烧行业的反对力度

    假设在国家支持和各企业的努力下,“十三五”规划能够顺利完成,则2020年底我国的生活垃圾处理将形成以下格局:垃圾焚烧处置生产能力达59.14万吨/日,处理产能占比达到54%,垃圾填埋处理生产能力为50.37万吨/日,处置产能占比为46%。“十四五”规划目前仍处于编制过程中,考虑到垃圾焚烧发电项目落地不受诸多因素影响,可能不存在建设进度不及预期等风险;而近年填埋量已基本趋于稳定,我们基于以下核心假设估计“十四五”期间垃圾焚烧发电新建项目的市场空间:

    (1)“十四五”期间垃圾填平处理生产能力稳定在50.37万吨/日的规模水平,不进一步快速增长;

    (2)我们按照保守/高/理想化三种情况进行测算,即到2025年底垃圾焚烧发电处置产能占比分别提升至60%/65%/70%;

    (3)假设每年的处理能力增量相同。

    在以上假设的基础上,我们以垃圾填埋处理产能及其占比,估算“十四五”期间的垃圾处理产能总量和垃圾焚烧产能占比,进而辨别新增的垃圾焚烧发电市场空间。根据我们的测算,在高情况下(65%垃圾焚烧产能占比)我国垃圾焚烧生产能力在2025年有望达到93.50万吨/日(比起2020年增长34万吨/日),每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为344亿元,高于2018年、高于2019和2020年的新增市场规模。

    综上所述,虽然疫情在一定程度上影响了各垃圾焚烧上市公司上半年开建项目的进度,但是我们相信:(1)随着全面停工始产后上市公司抢工提速,叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的反对力度提高,各上市公司大概率已完成各自制定的生产能力落地目标,从而为业绩快速增长获取有力支撑;(2)对于国补的不确定性扰动,我们对今年增量国调补中用作垃圾焚烧的规模相对悲观(10亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成);(3)《固废法》修改通过即将于9月1日起施行,垃圾分类工作开展如火如荼,叠加2020年作为“无废城市”建设试点攻坚年,下半年各地有望减缓推进实施“无废置城市”建设,固废行业热度减,龙头公司亦有望在业绩支撑和行业景气度上行的基础上构建估值的提升。

    4.水务工程:注目订单落地+政策反对逻辑还清

    我们已经在前期报告中辨别了金融周期后国资接掌的三个阶段(救命-控股-合作发展):2020年Q1水务工程板块实际上基本构成了以碧水源(中交入主)、国祯环保(三峡系由接掌)双龙头行情的态势,但随后中节能与三峡系对于公司股权的竞争被迫国祯环保的行情演绎中止;其背后反映的产业逻辑实际上是国资入主第二阶段――国资控股过程中各方利益表达意见的变化,而这种利益表达意见的不确定对股价和市场负面影响较大;此外,龙头公司未有规模性的订单获释也是影响其估值提升的重要因素。

    我们其实想进一步指出:国资入主带来的变化不仅在于各方利益的均衡,更在于公司运作、行业投资的逻辑发生了变化。

    我们回顾金融去杠杆以前,资本市场对于投资驱动型的水务工程领域投资要素的把握有3点:

    (1)对环保行业空间、成长性的解读,以及对环保政策热度的做到,这是锚定估值中枢的核心因素;

    (2)环保作为投资拉动型产业,民营企业作为参予主体,每次融资环境提高,对于行业和股价的提振比较有效地;

    (3)经营层面,按照BOT/PPP会计准则中,工程、运营两段证实收入对于整体经营业绩的调节与提高,尤其是轻工程/设备端收入的快速确认,保证了业绩的兑现。

    而当前水务工程公司商业模式的变化也使得上述逻辑再次发生了变化:

    对于(1),环保行业虽然需求依然充沛,但是市场已经不将其视为绝对意义的成长股,估值体系已经再次发生了潜移默化的变化;水务工程领域的高成长性逻辑已经在去杠杆周期下被打破,这与当前的环卫领域不尽相同,后者已进一步突破了市场空间的天花板,并通过行业数据不予兑现其高快速增长逻辑。

    对于(2),金融周期后,民营企业投资意愿减少,而国资入主最大的意义在于,“转变了加杠杆的主体”,即“由民营企业到国资”。

    复盘碧水源的股价走势,其在过去历次降息和降准后的股价表现均较为理想,其投资逻辑是融资环境提高――资金流向环保领域――水务工程企业作为投资方加速项目前进――业绩还清,但是目前这种投资逻辑则再次发生了一定变化:在去杠杆周期后水务工程民企对于PPP项目的投资意愿显著下降,并转向EPC和提供技术解决方案;

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